2月6日，A股市場久違了翻紅一片，市場感嘆監(jiān)管部門及時出手的擔(dān)當(dāng)和國家隊入市托底的威力。然而，這是否意味著政府為“股市上漲”提供隱性擔(dān)保，就此說明A股見底回升有望？
同樣地，去年以來，各地放開購房限制，能不能看作政府為“房價必漲”提供的信用擔(dān)保，代表購房者可以大膽買房？
上海交通大學(xué)高級金融學(xué)院朱寧教授花了10年思索這一問題，寫成了《剛性泡沫：中國經(jīng)濟為何進退兩難》（以下簡稱“《剛性泡沫》”），對房地產(chǎn)、股市、地方債務(wù)等中國經(jīng)濟和金融領(lǐng)域，根深蒂固的政府隱性擔(dān)保和剛性兌付現(xiàn)象提出預(yù)警，因而獲得了孫冶方經(jīng)濟科學(xué)獎。
近日，借該書增訂版發(fā)布之際，觀察者網(wǎng)專訪了上海交通大學(xué)高級金融學(xué)院朱寧教授，聚焦為打破隱性擔(dān)保和剛性兌付，中國政府與金融機構(gòu)和投資者之間展開的暗戰(zhàn)和撕扯，以及在經(jīng)濟金融領(lǐng)域如何樹立起“買者自負，賣者有責(zé)”的契約文化精神，助力中國經(jīng)濟和金融走上健康發(fā)展之路。
政府隱性擔(dān)保對中國經(jīng)濟高速增長發(fā)揮了重要作用
觀察者網(wǎng)：您關(guān)注到了一個非常有趣的中國特色金融現(xiàn)象，就是金融、房地產(chǎn)等行業(yè)普遍存在的政府隱性擔(dān)保和剛性兌付。畢竟股市大跌股民證交所門前示威，房價大跌購房者“泣血跪求政府為民做主”的極端現(xiàn)象，在中國并不鮮見。不過您并沒有把政府的隱性擔(dān)保和剛性兌付一棒子打死，您提到，它在一定時期里推動了經(jīng)濟發(fā)展，能否舉例展開講講它是如何推動經(jīng)濟發(fā)展的？
朱寧：無論是政府擔(dān)保還是剛性兌付，我個人覺得這絕對不是壞事，而且現(xiàn)在來看，這不是中國獨有的現(xiàn)象，其實是一個全球現(xiàn)象。而且這個現(xiàn)象之所以在全球比較普遍，背后有著深刻的經(jīng)濟和政治內(nèi)涵。
從全球范圍來講，有兩種狀況，政府的擔(dān)保或支持非常重要。
第一種是在經(jīng)濟發(fā)展的初期，如何推動社會資源的整合和信用的集聚，促進經(jīng)濟發(fā)展，政府必須要發(fā)揮一定的示范或者推動作用。
第二種，就是出現(xiàn)像2008年全球金融危機、2020年-2022年全球新冠疫情等類似重大危機時，政府的刺激政策和信用擔(dān)保非常重要。
在中國，我們經(jīng)常會聽到“救急不救窮”的說法，這個應(yīng)急就是指政府對于經(jīng)濟的干預(yù)和救助手段，這一點非常關(guān)鍵。
回頭看中國的改革開放史，很多人尤其是年輕的朋友可能已經(jīng)忘記了，我們是從“以階級斗爭為綱”、“割資本主義尾巴”的社會中走出來的。改革開放初期，政府提出以經(jīng)濟建設(shè)為中心，強調(diào)“發(fā)展是硬道理”、“不管黑貓白貓，抓住老鼠就是好貓”等等，這都是中國政府在全社會層面給老百姓做出的一種擔(dān)保，就相當(dāng)于告訴大家，你可以發(fā)揮自己的聰明才智，通過自己的勤勞來發(fā)家致富，來推動經(jīng)濟的發(fā)展。
所以我們一定得看到，在特定的經(jīng)濟發(fā)展階段中，政府的擔(dān)保其實是起到了特別關(guān)鍵的推動經(jīng)濟發(fā)展作用的。
其中，政府對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的隱性擔(dān)保，也很有中國特色，而且對中國經(jīng)濟高速增長也起了非常重要的作用。
政府對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的隱性擔(dān)保，對中國經(jīng)濟高速增長起了非常重要的作用。
大量的經(jīng)濟學(xué)研究都認為，很多國家之所以不能從低收入階段進入中等收入乃至高收入階段，其中一個限制因素就是資本形成的不足，通俗講就是國家沒有足夠的錢來投資。
但是，中國過去三、四十年的發(fā)展歷史中，中國政府通過信用背書來推動基礎(chǔ)設(shè)施的投資、資本市場的發(fā)展，及大眾創(chuàng)業(yè)等，這都給經(jīng)濟的發(fā)展積累了大量的資金和資本。而資金和資本是經(jīng)濟運行的血脈，從而激活了中國經(jīng)濟高速發(fā)展的引擎。
當(dāng)然，過去十幾年，中國“產(chǎn)業(yè)政策”也是政府隱性擔(dān)保的一種形式，這是我在《剛性泡沫》這本書里重點關(guān)注的。這種擔(dān)保有些可能是有意識的，有些可能是無心插柳形成的，過去20年，中國已經(jīng)形成了一系列投融資機制來推動產(chǎn)業(yè)政策。
在這種機制之下，一般由發(fā)改委牽頭來劃定一些特別有潛力的發(fā)展行業(yè)，財政部提供資金支持。一方面，地方政府找到了新的經(jīng)濟增長點，另一方面，企業(yè)家也發(fā)現(xiàn)了一個好的發(fā)展機會，而且政府為其背書提供擔(dān)保，甚至安排好了融資。這種隱性擔(dān)保的產(chǎn)業(yè)政策，促進了很多行業(yè)的發(fā)展。比如最近的新能源行業(yè)，包括大家高度關(guān)注的房地產(chǎn)行業(yè)，一開始也是政府發(fā)揮了引領(lǐng)作用的。
所以過去40年的中國經(jīng)濟奇跡，中國政府的隱性擔(dān)保是發(fā)揮了特別重要的積極作用的。
“正面我贏，反面你輸”醞釀了巨大風(fēng)險
觀察者網(wǎng)：您關(guān)注比較多的，其實是隱性擔(dān)保和剛性兌付所帶來風(fēng)險，那么具體什么樣的隱性擔(dān)保和剛性兌付，是需要政府去打破，才會有利于經(jīng)濟和金融市場健康運行？
朱寧：中國的中庸文化講究“過猶不及”。如果政府的信用擔(dān)保被濫用，它不可避免會面臨風(fēng)險。
我在2014-2015年寫《剛性泡沫》的時候，中國經(jīng)濟當(dāng)時面臨一系列重大變化。
第一，經(jīng)歷了近40年的高速增長后，我們?nèi)匀幌Ｍ杲?jīng)濟增長率能夠“保八”。這一點我個人其實是有所保留的。
第二，2009年四萬億的刺激政策，一方面使得中國經(jīng)濟迅速從危機中恢復(fù)，但同時也產(chǎn)生了一個后果：從2009年到2016年六年間，中國的宏觀杠桿率（總債務(wù)與GDP的比例）增長了100個百分點。這是過去半個世紀以來，全球主要經(jīng)濟體都沒有經(jīng)歷過的債務(wù)增速。
第三，高歌猛進的房地產(chǎn)市場，以及2014年下半年到2015年年中股市的火爆，讓大家產(chǎn)生了一種心態(tài)：一定要冒風(fēng)險，一定要加杠桿，這樣才能賺大錢。而且專家也講，如果沒有壞賬，中國也不可能有這么快的增長。
可以明顯地感受到，那個時候大家看待債務(wù)、看待杠桿、看待風(fēng)險的態(tài)度發(fā)生了很深刻的改變。這種大眾風(fēng)險偏好的改變，正好是行為金融學(xué)研究者關(guān)注的對象。我認為，如果這個時候有更多的人能對政府的剛性兌付和隱性擔(dān)保有更好的認識，那政府決策者就可以做相應(yīng)的調(diào)整，能夠幫助中國經(jīng)濟提出預(yù)警，提前化解風(fēng)險。
在過去二三十年的時間里，中國經(jīng)濟和金融領(lǐng)域的參與者和投資者，形成了對于政府剛性兌付長期、普遍、根深蒂固的預(yù)期和心理，比如說，房地產(chǎn)一旦不景氣，人們就會認為，政府為了保增長，一定會讓房地產(chǎn)持續(xù)上漲。
再比如股市，跌到了某種程度，民眾就相信政府一定會出手救市；一些高速發(fā)展的信托產(chǎn)品、理財產(chǎn)品和互聯(lián)網(wǎng)金融類產(chǎn)品，在中國也都帶著強烈的剛性兌付的特征：投資者相信，政府、監(jiān)管者、金融機構(gòu)和投資產(chǎn)品的發(fā)售者，會為自己投資所面臨的風(fēng)險負責(zé)，而自己只需關(guān)心投資收益就可以了。
這種“正面我贏，反面你輸”的剛性兌付心理，不可避免的推動了很多領(lǐng)域資產(chǎn)價格的泡沫，也同時醞釀了極大的風(fēng)險。
比如說，2018年房地產(chǎn)調(diào)控周期中，在平頂山一家房地產(chǎn)開發(fā)商降價20%后，抗議者打出“業(yè)主泣血聲討，跪求政府為民做主”的旗號，這種要求開發(fā)商補差價或全款退房的情況在全國不同地方上演，算得上是全球獨一無二的現(xiàn)象。一般情況下，政府為了不辜負群眾的信任，或者為了息事寧人，都會最終給民眾一個交代。
政府要打破對市場的不合理預(yù)期的剛性兌付，不能讓消費者認為政府鼓勵房價上漲
這種給市場形成不合理預(yù)期的剛性兌付現(xiàn)象，正是政府需要去打破的。所幸，中國政府已經(jīng)意識到剛性兌付背后的道德風(fēng)險，把“房住不炒”寫入了十九大、二十大報告，也出臺了理財產(chǎn)品和信托計劃的資管新規(guī)，對互聯(lián)網(wǎng)金融也進行了專項整治。
這些政策的共同之處就在于管理和引導(dǎo)不同領(lǐng)域投資者的預(yù)期，逐步樹立“買者自負，賣者有責(zé)”的契約文化精神，有序退出投資者心目中普遍存在的政府剛性兌付預(yù)期。
中國的“大而不能倒”
觀察者網(wǎng)：您提到，政府的隱性擔(dān)保和剛性兌付，造成對國有企業(yè)、地方政府、A股市場、房地產(chǎn)行業(yè)等領(lǐng)域的風(fēng)險，產(chǎn)生一種“大而不能倒”的效應(yīng)。美國金融危機之后，那些金融機構(gòu)靠政府救助也活下來了，而且過得不錯，中國的“大而不能倒”與美國的情況又有什么區(qū)別？
朱寧：其實還挺不一樣的。
首先，政府的隱性擔(dān)保和剛性兌付，不同國家的政府是有共同點的。我前面提到了兩個場景：其一就是在經(jīng)濟發(fā)展初期，缺乏資金、缺乏信心，政府應(yīng)該采取各種措施，來推動整個經(jīng)濟的發(fā)展；另外就是應(yīng)急，面對金融危機或者疫情災(zāi)難，政府作為最終貸款人，在市場缺乏流動性，缺乏信心，缺乏經(jīng)濟活力的時候，只有靠政府采取更積極的措施，才能夠穩(wěn)定經(jīng)濟。
確實，無論是2008年美國政府對金融機構(gòu)的救助，還是2020年新冠疫情期間，美國對中小企業(yè)實施補助，甚至給消費者直接發(fā)錢，這都是一種應(yīng)對危機的臨時性政策。這種政策應(yīng)該在經(jīng)濟穩(wěn)定之后會逐漸退出，或者進行調(diào)整。
第二，中美之間的“大而不能倒”的主要區(qū)別在于，中國的大政府理念和美國傳統(tǒng)的小政府理念的不同。
在中國，政府似乎對生產(chǎn)和生活的各個方面都負有責(zé)任。因此，無論是消費者還是廠商，無論是我個人經(jīng)營上的問題、生活上的問題，或者投資過程中的問題，老百姓都會覺得“有問題找政府”，都覺得政府有義務(wù)替我擔(dān)保，政府有責(zé)任替我解決問題。
所以在中國，“大而不能倒”的心態(tài)，比西方社會要普遍得多，而且存在于各個不同的領(lǐng)域，并且非常根深蒂固。出了問題每個人都覺得這是政府的責(zé)任，政府會替我來操這個心，不會去想我自己的責(zé)任是什么。
這種心理，一方面和中國的歷史和文化緊密相關(guān)的，也是非?？梢岳斫獾模坏硗庖环矫?，我們也必須要意識到，從學(xué)術(shù)角度來講，這存在一種委托代理關(guān)系中的道德風(fēng)險。
前幾年金融領(lǐng)域的亂象就是這種心態(tài)最極端的體現(xiàn)，這為中國的金融監(jiān)管和治理提出了很現(xiàn)實的挑戰(zhàn)：如果大家都認為，無論創(chuàng)業(yè)、買房還是炒股，會有政府在背后承擔(dān)責(zé)任，不但會催生金融市場的投機行為，形成剛性泡沫。這也直接解釋了中國國家宏觀層面?zhèn)鶆?wù)率的過快上漲。
以房地產(chǎn)為例。為什么人們有這么強烈的信念，認為房價會永遠上漲？政府從來沒有說過房價會永遠上漲。但是，為什么購房者和居民家庭自然而然地認為：買房是一個高回報無風(fēng)險的投資？
因為這種心態(tài)會不可避免的影響居民的投資投機行為，所以必須要得到整個監(jiān)管層的高度關(guān)注。
我們現(xiàn)在一直強調(diào)要防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，所以，一定要弄明白系統(tǒng)性的金融風(fēng)險是怎么形成的？它可能恰恰是從每一個個人，每一個居民家庭，每一個企業(yè)，自以為理性的行為逐漸在宏觀層面的加總形成的，大家形成了一種觀念：房地產(chǎn)怎么買都不會跌，都不會虧錢；股市，可能也不會跌到哪里去，如果再跌，政府一定會出政策或者叫停IPO新股發(fā)行。
因為過去我們已經(jīng)看到了，政府確實往往會采取一些直接或間接的手段來穩(wěn)定股市和樓市的預(yù)期。
在2016年提出“房住不炒”之前，中國其實推行了三、四次不同形式的房地產(chǎn)調(diào)控。但是大家看到房地產(chǎn)調(diào)控的一個直接結(jié)果就是房價越調(diào)越高了，看到房價一旦出現(xiàn)下跌之后，政府很難承擔(dān)賣地收入下滑的沖擊，或經(jīng)濟增長的速度的下滑，最終導(dǎo)致調(diào)控的中斷。
如果這種現(xiàn)象在一個投資者的生命周期里面重復(fù)了幾次，他們就會堅信，政府有維持房價不斷上漲的動機，這種隱性擔(dān)保和剛性兌付風(fēng)險是很大的。
現(xiàn)在，我非常高興地看到房地產(chǎn)市場看漲預(yù)期的逐漸調(diào)整，房價也已經(jīng)出現(xiàn)了一定放緩的趨勢。
打破剛性兌付=政府“見死不救”？
觀察者網(wǎng)：是，您提到政府長期以來對房地產(chǎn)行業(yè)和房地產(chǎn)投資的隱性擔(dān)保現(xiàn)象，強化了我們房地產(chǎn)投資和投機的狂熱，這是對決策者的一個非常好的預(yù)警。我們也看到，自從2021年房企融資三道紅線政策實施以來，到如今，房地產(chǎn)行業(yè)即便是大型房企，該倒閉就倒閉，政府沒有主動去救，的確是在努力打破對該行業(yè)的剛性兌付。
但是，在防風(fēng)險的同時可能又加劇了中國經(jīng)濟增長下行的風(fēng)險。近期以來政府又通過放開購房限制等措施鼓勵買房，您怎么看待打破剛性兌付的時機選擇，以及防風(fēng)險的同時帶來另一種風(fēng)險？
朱寧：確實。我最開始提出剛性泡沫這個概念的時候，很多讀者還是有不少保留意見的，因為當(dāng)時房價還在漲。
但是作為行為金融學(xué)的研究者，我很擔(dān)心的一點就是，學(xué)術(shù)語言叫做“自我強化的預(yù)期”——就是越看漲，越會去買，越買之后，房價越漲。這個強烈的預(yù)期一旦形成，很難打破，這是非?？膳碌囊稽c。
打破預(yù)期無非是兩個辦法，第一，政府出臺特別強硬的政策，扭轉(zhuǎn)“房價永遠上漲”的預(yù)期；第二，房價真的不漲了，那么投資者的預(yù)期自然會發(fā)生改變。
研究泡沫的專家經(jīng)常會討論，關(guān)于泡沫最好的情況是什么？就是不要有泡沫。一旦有了泡沫，就只剩下兩種不太好的選擇，要么放任不管，讓泡沫越吹越大，最終可能會崩盤；要么主動刺破泡沫，但這個過程中，不可避免地，會傷及很多投資者。
2021年，在政府開始主動刺破泡沫打破剛性兌付的過程中，我認為，政策制定者對于預(yù)期的改變可能沒有的充分準備。
第一點，在經(jīng)濟下行周期和疫情爆發(fā)的背景下，房地產(chǎn)融資收緊對于房地產(chǎn)或者房地產(chǎn)行業(yè)的沖擊如此之嚴重，是大家沒有料到的。
第二點，如果預(yù)期是驅(qū)動購房的重要原因，那么預(yù)期發(fā)生改變，整個房地產(chǎn)市場的需求也會發(fā)生特別巨大的改變，這也是之前大家沒有充分意識到的。
過去一二十年，總有一個提法，“在中國，住房是剛需”。我寫了很多的文章批駁這種觀點，在全球范圍內(nèi)沒有任何一個國家說住房是剛需。居住性需求其實都是可以通過租房來完成的。為什么大家不愿意租房子，而非要買房子？其實原因在于，房地產(chǎn)是中國居民家庭為數(shù)不多的可以加杠桿，還可以賺大錢的投資途徑。所以如果有任何剛需，那就是居民家庭投資和投機的剛需，而不是居住的剛需。
所以從這點來講，我非常支持“房住不炒”這個提法。
但是，在執(zhí)行住房不炒政策、扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)市場預(yù)期的時候，有兩個重大的改變，是政府決策者當(dāng)初沒有充分預(yù)料到的。
第一，低估了投機需求占整個房地產(chǎn)市場總需求的比例。大部分人買房，不僅僅是為了居住，也是為了投資，因為他們預(yù)期房價會漲。
第二，決策者沒有充分意識到，購房者的意愿會在房價下跌的趨勢中發(fā)生非常明顯的逆轉(zhuǎn)。
2021年，中國商品房銷售面積是17萬億平米，但是2022年只有13萬億平米。房價下跌之后的銷量萎縮，很難用我們簡單的市場的供給需求理論去解釋。
2021-2022同是疫情期間，為什么房價下跌期間交易量大幅萎縮，朱寧教授認為這是房子被更多當(dāng)作投資品才出現(xiàn)的結(jié)果。
如果買房是真實需求，那么在房價下跌之后，原來被壓抑的購房需求就應(yīng)該釋放出來。但是我們發(fā)現(xiàn)，房價下跌之后，整個交易量出現(xiàn)了明顯的萎縮。那其實更是印證了，很多人買房子是買漲不買跌，追漲殺跌，買房子是為了賺錢，并不只是為了居住。
當(dāng)然，還有一種轉(zhuǎn)變，購房者特別是年輕朋友們對于住房的態(tài)度與70后、80后相比，發(fā)生了很大的轉(zhuǎn)變。這背后有兩方面原因：其一，房價已經(jīng)上漲到了高位，年輕人通過親身經(jīng)歷意識到，買房不但不賺錢，而且不安全；其二，疫情三年，很多年輕人對于職業(yè)發(fā)展、收入增長，甚至工作穩(wěn)定都產(chǎn)生了擔(dān)憂。因而他們已經(jīng)不再像父輩那樣閉著眼睛去買房了。
所以，很多因素加總在一起，購房者的預(yù)期在這幾年發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變。預(yù)期是決定整個中國房地產(chǎn)走向的特別重要的因素，而這個預(yù)期，很大程度上受到了政府的隱性擔(dān)保或者政策的影響。
所以，如何更加有效、準確、清晰地向市場、向社會傳遞政府對于房地產(chǎn)長期發(fā)展趨勢的預(yù)期，對于穩(wěn)定當(dāng)前的房地產(chǎn)市場特別關(guān)鍵。
另外一個問題，關(guān)于打破剛性兌付還是政府提供擔(dān)保的時機選擇，這取決于長期政策的取向和短期應(yīng)急措施之間如何權(quán)衡。
我們看到，自從2021年恒大地產(chǎn)債務(wù)危機爆發(fā)之后，對整個房地產(chǎn)行業(yè)的沖擊很大?；剡^頭來看，或許當(dāng)時中國應(yīng)該實施更加積極的干預(yù)政策，讓其他企業(yè)介入或者接手為國有，這樣能夠穩(wěn)住房地產(chǎn)行業(yè)，不至于引發(fā)行業(yè)危機。
另外，如果類似打破剛性兌付的政策在提早幾年推出，比如在2015年-2016年就推出房企融資“三道紅線”，對房地產(chǎn)行業(yè)的高負債現(xiàn)象更早實施管控，我個人認為可能會是一個更好的時機。
從放任到救助 政府該如何拿捏？
觀察者網(wǎng)：幾乎在同時，我們看到去年美國爆發(fā)硅谷銀行危機的時候，政府出手特別地快。我們國內(nèi)的房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)危機，以及個別地方的債務(wù)危機一開始政府都是放手不管的，說“自家孩子自己抱”。但是政府隨后又改變態(tài)度，比如發(fā)行萬億國債給地方防災(zāi)減災(zāi)，以緩解財政壓力。怎么理解政府這種態(tài)度的轉(zhuǎn)變？
朱寧：我覺得這可能是一個問題的兩個方面。我之所以提“剛性泡沫”或者政府的“隱性擔(dān)?！边@個概念，是因為它是一個非常復(fù)雜的平衡，我們還無法得出一個標準答案，什么時候政府應(yīng)該打破剛性兌付，放手不管，什么時機應(yīng)該出手。
我也看到了中央政府對地方政府債務(wù)的態(tài)度逐漸在發(fā)生改變。但是我也非常支持，隨著整個經(jīng)濟形勢的變化，經(jīng)濟政策必須相應(yīng)地做出改變。
政府的做法，其實也有自己的邏輯。在初期的時候，無論是地方政府融資平臺，還是房地產(chǎn)開發(fā)商出現(xiàn)問題，政府可能希望營造一種環(huán)境，讓他們真的相信，政府不會救助，這樣企業(yè)和地方政府可以拼全力去自救。
我們看到，一些開發(fā)商的控股股東拿出個人財富來幫助公司渡過難關(guān)，地方政府采取裁減一些公共服務(wù)，甚至通過給公務(wù)員降薪等手段學(xué)會過緊日子。所以在問題出現(xiàn)的初期，政府采取一種相對放任不管的態(tài)度，也是合理的，有利于打破“政府一定會救助”的剛性兌付預(yù)期。
但是，隨著個別開發(fā)商的債務(wù)問題逐步演進全行業(yè)的危機，甚至拖累中國經(jīng)濟，以及地方政府融資平臺的清償危機嚴重性升級之后，如果中央政府再不對其采取信用擔(dān)保，可能會使全國范圍內(nèi)大量的地方政府融資平臺發(fā)生違約或者倒閉，這一點顯然會對整個中國宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定產(chǎn)生很大的沖擊。
所以從這個角度來講，中央政府的做法背后，有合理的考量。
但是，我們看到，無論是硅谷銀行，還是瑞士信貸，這一次以美聯(lián)儲為代表的西方央行和西方的金融監(jiān)管機構(gòu)，確實采取了特別激進的救助措施。我覺得可能有兩個原因：
在經(jīng)歷了2020年新冠疫情之后，西方的政策制定者發(fā)現(xiàn)，政府的救助措施挺好，而且沒有產(chǎn)生特別嚴重的后果，雖然通貨膨脹可能惡化了，但總體而言，他們認為，對應(yīng)急措施有了更多信心。
這也跟經(jīng)濟現(xiàn)實有關(guān)。尤其是2023年這個時間點，全球經(jīng)濟在奧密克戎疫情結(jié)束之后，好不容易開始步入正軌。我猜想，當(dāng)時西方國家也會很擔(dān)心，如果硅谷銀行或者瑞士信貸危機進一步蔓延，對金融行業(yè)產(chǎn)生沖擊，會不會又把全球經(jīng)濟拉回到疫情期間的狀態(tài)？
昨天英格蘭銀行的人士到訪，我們曾經(jīng)討論過。對方也提到，2023年硅谷銀行和瑞士信貸的危機之后，他們應(yīng)對危機的效率是非常高的，基本上兩天之內(nèi)問題就解決了，和2008年金融危機的處理相比，他們積累的經(jīng)驗使得危機處理的效率都大大提升了。
股市有風(fēng)險，入市需謹慎
觀察者網(wǎng)：您重點關(guān)注政府的剛性兌付領(lǐng)域之一，就是股市。根據(jù)大眾理解，“股市有風(fēng)險，入市需謹慎”還是蠻深入人心的，怎么理解剛性兌付在股市的存在？政府這兩天的救市會意味著A股市場到底了嗎？監(jiān)管者要如何正確引導(dǎo)預(yù)期，又不產(chǎn)生剛性兌付的道德風(fēng)險？
朱寧：在整個中國的金融體系里面，資本市場是一個政府剛性兌付相對比較弱，或者說政策對于投資者的預(yù)期影響相對比較小的領(lǐng)域。
中國資本市場經(jīng)過30年的改革，在投資者教育和保護方面，在培養(yǎng)投資者自身的風(fēng)險意識、金融素養(yǎng)和投資能力等方面，監(jiān)管者已經(jīng)做了大量工作。
但是，講到剛性兌付，很多投資者但凡對股市有任何一點信心，他們都會相信政府一定想把股市搞好。任何政府想把股市搞好的意圖的表露，往往會就被散戶簡單地理解為“一定會把股市炒高”。所以我覺得這其實可能是監(jiān)管機構(gòu)面臨的一個難題或者一個悖論。
2015年股災(zāi)就是一個非常好的例子。開始的時候，股市強勁上漲。當(dāng)時的證監(jiān)會主席也出來喊話，說我們希望A股市場是個長牛慢牛，希望能夠穩(wěn)定市場預(yù)期。但這種說法，可能反而進一步強化了一個信念：監(jiān)管者認為這是個牛市，那我們可以加碼投機。
這跟剛才談到的樓市很相近，監(jiān)管者如何營造一個穩(wěn)定、清晰和持續(xù)的預(yù)期，我個人覺得非常重要。但也使監(jiān)管者陷入兩難：如果關(guān)于打破剛性兌付的話講得太重，有可能短期會傷及市場；而如果講得輕描淡寫，市場又不買賬，我覺得是一種權(quán)衡。所以說政府要想打破剛性兌付和剛性泡沫，面臨的是一系列非常復(fù)雜也非常微妙的挑戰(zhàn)。
過去三、四十年中國的經(jīng)濟改革，大家也講過一個類似的說法，叫“好的時候，不想改；壞的時候，不敢改”。在整個金融監(jiān)管領(lǐng)域，這個說法同樣適用，如果市場在上漲、泡沫在積累的時候，大家不愿意去刺破泡沫。但是當(dāng)股價上漲到了一定高位的時候，任何改變可能會給市場帶來滅頂之災(zāi)。
所以我仍然建議，要在整個經(jīng)濟金融比較平穩(wěn)的時候，盡可能的多做工作，有效地引導(dǎo)整個市場和經(jīng)濟的預(yù)期。
中國股市有幾個比較現(xiàn)實的問題。第一，中國股市仍然是一個以散戶為主導(dǎo)的市場，散戶是有代際迭替的，就是越來越多的年輕人會逐漸進入市場。所以，投資者教育不是一蹴而就的，而是需要持續(xù)不斷進行的一項工作。
第二點，2018年資管新規(guī)開始實施的時候，也強調(diào)“買者自負，賣者有責(zé)”。但是，我們必須要看到整個資本市場，還有很多制度和法制的建設(shè)有待完善。比如說，最近股市大跌給投資者帶來了上億的損失，大家批評比較多，但是對上市公司或者上市公司實控人的違規(guī)交易行為，處罰金額只有幾十萬。這種懲罰和危害完全不對等的法治環(huán)境，其實是不利于遏制非法行為的。
第三，在過去一段時間里面，對企業(yè)而言，整個中國金融市場最重要的融資途徑就是資本市場。中國的上市公司已經(jīng)增加到了5000多家，大家認為股市的融資功能非常重要，這也是我們大力發(fā)展資本市場的一個原因。但是，也得看到，一個只講融資，不講投資的市場，很難持續(xù)。如果股民在股市賺不到錢，他們就不愿意再投進來。
中國普通投資者的投資渠道很單一，不是樓市就是股市，這些年，我一直在熱切地呼吁要大力發(fā)展債券市場。
對一個散戶和投資小白來講，在對金融一無所知的情況下，就把自己的所有財產(chǎn)投到了股市，那很不幸，很可能最后會虧得傾家蕩產(chǎn)。
很多時候人們說買股票必須得交學(xué)費，但是我還是希望我們監(jiān)管層能夠利用更加積極的投資者教育、投資者保護的活動，讓咱們的散戶、咱們的股民盡可能少付一些學(xué)費。
如果我們能夠發(fā)展起一個比較健康的、有規(guī)模和流動性好的債券市場，很多散戶并不一定非要去買股票，而是可以去買一些更加穩(wěn)妥的、與自己投資能力更加匹配的債券類產(chǎn)品。
我認為這是一個促進多層次資本市場發(fā)展、構(gòu)建金融業(yè)新發(fā)展格局的發(fā)展方向。
本文源自：觀察者網(wǎng)
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